国产数字化X线探测器领军企业，技术储备深厚，勇攀技术高峰

在数字化X线探测器方面，公司已形成一套完整的产品矩阵，涵盖了100多种不同类型的探测器，能够覆盖包括DR、CT、C型臂、齿科、放疗、核医学、乳腺、兽用等各类医疗领域以及工业无损检测、食品检测、安全检查等各类工业领域的所有主要应用场景。2021年至2023年，公司数字化X线探测器产品（包含口内探测器）出货量由6.70万台增至10.55万台，年复合增长率超过25%，根据弗若斯特沙利文预测，2023年全球数字化X线探测器出货量为52.53万台，公司出货量占全球总出货量比例为20.09%，在全球范围内处于领先地位。

随着X线影像设备在整机系统设计与技术方面不断迭代与突破，上游具有更先进技术、更优性能、更广泛应用场景的中高端X线核心部件产品（如CT探测器、光子计数探测器、双层探测器、CT球管、微焦点球管等）需求快速增长，具有高附加值的中高端X线核心部件产品替代趋势有望加速。

整体解决方案业务开启，业务天花板高，第二增长曲线可期

除X平板探测器外，公司逐步在垂直领域拓展，向“多种X线核心部件及综合解决方案供应商”迈进。2024年其他核心零部件销售收入1.26亿元，同比增长约45.5%，2024年公司实现技术服务及整体解决方案收入约0.96亿元，同比增长262.56%。2019年以来，公司组建球管、高压发生器、射线源等研发团队，推出了中高端CT高压发生器、高端C型臂组合式射线源等X线核心部件产品。同时，公司也在基于对核心零部件的理解和技术积累，以及公司对下游客户需求的洞察，公司拓展了整体解决方案业务。

在整体解决方案方面，公司公告的定增募投项目，布局了医疗DR、C-arm、医用螺旋CT、齿科CBCT、宠物及工业CT等产品，预计2030年募投项目满产产值接近50亿元。目前公司的定增项目已经通过上交所的审核，不日将发行完成。短期而言，2024年，公司全新的“在线CT+离线CT+2D检测”的电池检测方案已批量出货，用于光伏焊接检测和下一代手机散热片检测领域的2D检测方案正在推进中，这些都将为2025年公司整体解决方案增长打下基础。

进入CT球管等核心零部件领域，国产替代大空间

根据Research and Markets数据，2023年全球球管行业市场规模为42.6亿美元，预计到2030年，市场规模将达到95.3亿美元，2023年至2030年的年复合增长率为12.18%。球管行业以海外巨头为主，主要包括万睿视、Dunlee和佳能，以及使用自研自产球管的CT设备商如GE、西门子、飞利浦等，国产厂家在CT球管领域的竞争力相对较弱，有着非常大的替代空间。

公司自2022年开始布局球管业务，目前公司开发了包括130kV大功率微焦点球管、140kV背散射球管、荧光分析球管、齿科CBCT球管、C-arm球管以及滚珠轴承及液态金属轴承CT球管等应用于工业及医疗领域的各类球管，部分产品即将进入量产阶段，主要产品关键指标已达到国际先进、国内领军水平。我们预计随着公司定增项目落地，公司球管也将快速迎来增长。

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风险提示

研发进展不及预期的风险。

产品推广不及预期的风险。

部分原材料供应的风险。

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奕瑞科技：从“国产替代”走向“全球领先”

1.1 十年耕耘，成就国产数字化X线探测器领军企业

奕瑞电子科技集团股份有限公司（简称“奕瑞科技”或公司）是一家以全产业链技术发展趋势为导向、技术水平与国际接轨的数字化 X 线核心部件及综合解决方案供应商，主要从事数字化 X 线探测器、高压发生器、组合式射线源、球管等核心部件的研发、生产、销售与服务，产品广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安全检查等领域。公司通过向全球知名客户提供更安全、更先进的X线技术，助力其提升医学诊断与治疗的水平、工业无损检测的精度或安全检查的准确率，并提高客户的生产效率、降低生产成本。

公司创立于2011年，总部位于中国上海，生产基地位于江苏太仓、浙江海宁、安徽合肥、韩国首尔及美国克利夫兰。目前产品远销美国、欧洲等全球80+国家和地区，全球探测器出货总量超40万台，稳居行业前列。奕瑞科技已成为全球为数不多同时掌握非晶硅、氧化物、柔性基底、CMOS技术路线的探测器公司，并可提供硬件、软件及完整的影像链综合解决方案，满足客户多样化的需求。

1.2 管理层产业经验丰富，坚持长期主义

根据公司招股说明书，公司最初由四名联合创始人创立，分别为顾铁、曹红光、邱承彬、杨伟振。2023年9月17日，公司发布公告，一致行动协议到期终止，公司实际控制人变更为TIEER GU（顾铁）。截至2025年1月23日，顾铁直接持股和通过奕原禾锐、上海常锐、上海常则合计控制奕瑞科技24.38%的股权。

实际控制人、董事长、总经理顾铁先生在医疗影像、平板显示、光电子领域具有20多年的研发与管理经验，上世纪90年代参与美国第一条2代TFT-LCD生产线的组建，以及世界第一台胸腔数字X光机的研发与制造。

公司核心成员兼具首创性的产品研发和产线建设经验，X 探测器及上游核心部件的研发涉及多学科交叉，强大的技术背景是公司持续发展的核心驱动力。公司高管层曾就职于消费电子龙头（苹果）、半导体产业龙头（高通）、GE医疗、上海天马。同时，公司技术人员多元的技术背景也有助于提高公司技术的可迁移度，从而有望向其他领域延伸。

1.3 业绩增长稳健，盈利水平保持高位

公司自上市以来，业绩保持稳健增长，2019-2023年公司收入从5.46亿元增长到18.64亿元，复合增速达到36%，归母净利润从0.96亿元增长到6.07亿元，复合增速高达59%，过往业绩显示出较高的成长性。

2024年，公司实现收入约18.31亿元，同比下降1.8%，主要受下游设备采购放缓影响，实现归母净利润约4.65亿元，同比下降23.4%，主要系报告期内新产品收入占比上升导致整体毛利率有所下降，及公司持续加大研发投入所致。

公司收入结构来看，探测器业务的占比不断下降，2024年其收入占比已下降至81%左右，其他核心部件和整体解决方案的收入占比快速提升。公司近些年培育的整体解决方案业务、其他核心零部件业务均保持较高增长。未来随着新业务的快速增长，探测器业务的占比也会持续下降。从公司收入区域划分来看，2024年公司主营业务中64%在国内，36%在海外。

从公司的利润率来看，公司探测器业务毛利率一直维持在较高水平，尤其是动态探测器。公司拓展的新业务包括其他核心零部件业务的整体解决方案业务目前仍在利润率爬坡阶段，毛利率水平相对较低。从ROE水平看，2022年以来公司新增在建工程较多，且没有如期投产，ROE水平有所下降，预计随着在建工程转固投产，ROE水平也会重回增长。

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厚积薄发，成长为全球X射线平板探测器头部企业

2.1 数字化X线探测器种类丰富，实现国产替代

2.1.1 X线探测器技术壁垒高，生产工艺难度大

X射线是波长为0.01~10 nm的电磁波，X射线光子与物质相互作用时也会发生散射、吸收、折反射、干涉以及衍射等常见的光学现象。X射线智能检测设备是利用X射线对物体的穿透、差别吸收、感光及荧光作用，将物体各部分的密度分布信息投射到X射线采集和成像装置上，形成相应的影像，从而观察物体内部构造和情况。根据实际应用区分，X射线成像主要可包括平板成像和计算机断层扫描（CT）。

X射线智能检测设备的构造包括X射线发生装置、X射线探测装置和机架等。其中，X射线探测装置承担X射线的检测、记录和成像功能，是影响设备成像质量和工作效率的核心部件之一。

探测X射线主要有两种思路，其中，利用闪烁体材料的间接型探测是当前最主流的方案。闪烁体将X射线光子转化为低能可见光子，然后通过光电探测器来间接探测X射线。间接型成像主要受限于较低的闪烁效率和光散射带来的串扰。另一种方式是利用半导体材料进行直接型探测，主要受限于探测材料的灵敏度，仍未得到大规模应用。

间接型探测，以主流的非晶硅探测器为例，当有X线入射时，位于探测器表面的闪烁体将透过人体后衰减的X线转换为可见光，闪烁体下的非晶硅光电二极管传感器阵列又将可见光转换为电信号，在光电二极管自身的电容上形成存储电荷，在控制电路的作用下，扫描读出各个像素的存储电荷，经信号放大、A/D转换后输出数字信号，传送给计算机进行图像处理从而形成X线数字影像。

按照传感器阵列形状的不同，可分为平板探测器和线阵探测器；按照光子信号的转换方式的不同，可分为积分式探测器和单光子计数式探测器；此外，光学传感面板，一般都由光电转化层和TFT阵列开关等寻址电路组成，按照这两部分的组成材料，可分为非晶硅探测器、CMOS/单晶硅探测器、IGZO探测器、非晶硒探测器和CdTe/CZT（碲化镉/碲锌镉）探测器等。此外，随着柔性电子技术的发展，传统的X线探测器所用光学传感面板工艺全部采用刚性衬底，但部分领先的X线探测器厂家开始应用这项技术生产柔性的光学传感面板。

（1）闪烁体的研发、生产壁垒高

闪烁体是X射线间接型探测器的核心元件。X射线闪烁体中的光子转换机制也可分为三个阶段，X射线的吸收与转换、载流子（即电子-空穴对）的运输、发光。闪烁体的线性吸收系数是影响闪烁体性能的一个关键因素，虽然增加闪烁体厚度可以提高X射线的吸收效率，但由于闪烁体中光散射导致的横向串扰的影响，闪烁体厚度越大则成像质量越差。而且这个过程中影响的参数很多且相互制约，选择材料时需要取得平衡或进行取舍，所以很难找到一种完美的X射线探测材料。X射线闪烁体的理想性能是：(1)高光输出；(2)低余辉；(3)低辐射损伤；(4)高均匀性；(5)高可加工性；(6)高化学稳定性。

掺杂铊的碘化铯(CsI：Tl)和掺杂铽的硫氧化钆(Gd2O2S：Tb，GOS)被广泛用作间接型 X 射线探测器的闪烁体，其中CsI 的 X 射线吸收系数大，且量子探测效率高，成像速度快，并且其针状结晶的晶界面可以有效抑制荧光信号漫反射，渐渐成为高分辨需求下X射线探测市场的主流。

根据公司招股说明书，奕瑞科技于2012年启动了闪烁体项目，通过自主研发，成功开发碘化铯真空镀膜、封装工艺，将碘化铯加工成针状结构，有效降低了光的散射，从而改善了探测器调制传递函数（MTF）和量子探测效率（DQE）特性。公司独特的碘化铯封装工艺，解决了碘化铯容易潮解的问题，产品质量稳定可靠，达到了全球先进水平。

公司2022年发行的可转债募投项目之一即为闪烁体生产线项目。公司新建碘化铯晶体（CsI）、硫氧化钆陶瓷（GOS）、钨酸镉晶体（CWO）等闪烁体材料生产线。除CT探测器中已提及的硫氧化钆陶瓷（GOS）外，碘化铯晶体（CsI）和钨酸镉晶体（CWO）目前已经小批量生产，公司部分线阵探测器产品已开始使用自产闪烁体。

综上，闪烁体原材料性能和制备工艺对光转化率、余辉、空间分辨率等性能有着至关重要的影响，其生产工艺门槛较高，且量产良率控制难度较大，大部分探测器制造商通过外购方式获取闪烁体，自建闪烁体生产线的厂家较少，拥有自主生产技术的厂家相对成本、技术迭代上均有较大优势。

（2）不同传感器材料的制造工艺亦有较高技术壁垒

根据传感器材料的不同，采用间接转换方式的传感器包括非晶硅平板探测器、CMOS 探测器、IGZO 探测器和柔性基板探测器。非晶硅、柔性和IGZO均源于TFT技术，CMOS源于单晶硅技术。单晶硅的电子迁移率是非晶硅/柔性的千倍数量级，是IGZO的百倍数量级，因此单晶硅在性能方面明显优于非晶硅/柔性/IGZO，但在尺寸大小、辐射寿命、成本等方面存在一定劣势。

目前，由于非晶硅平板性价比优势大，短时间内仍是静态平板探测器和大尺寸动态平板探测器的主流选择；IGZO技术可以大大提高像素的响应速度和扫描速率，主要应用于高速、大尺寸动态平板探测器，如DSA、动态DR等；CMOS平板分辨率更高，主要应用于高帧速率、中小尺寸的动态平板探测器，如乳腺、牙科、外科、工业无损检测等。

非晶硅平板：非晶硅平板，是指TFT器件的沟道由非晶硅材料制成，并且非晶硅可以淀积在大面积玻璃基板衬底上，具有大面积、工艺成熟稳定、普通放射的能谱范围响应好、材料稳定可靠、环境适应性好等特点，可同时满足静态和动态探测器的需求。非晶硅平板探测器的缺点是其电子迁移率只有0.5-1.0cm2/VS，使其低剂量DQE差，图像噪声较大，分辨率较低。

IGZO平板：IGZO平板，同样属于TFT技术平板，只不过其控制显示像素驱动由TFT升级为速度更快的IGZO，IGZO电子迁移率是非晶硅的20到50倍，因此（1）可获得更高的像素读出速度和帧率；（2）可大大缩小晶体管尺寸，增加像素密度，使图像分辨率更高，改善低剂量DQE。IGZO平板，不仅继承了非晶硅平板的所有优势，如易于大面积制造，低成本；还具有更高的性能，如更低噪声、更高采集速度及更高分辨率，是理想的大尺寸高速动态平板探测器，可广泛应用在DSA、DRF等X线透视设备中。

其主要的技术壁垒包括各项生产工艺之间的兼容、产品的稳定性及良率等。IGZO作为一种氧化物半导体材料，用于制作TFT SENSOR中的开关矩阵，其制作工艺及流程较为特殊。同时，IGZO TFT复杂的形貌也对TFT SENSOR中的非晶硅光电二极管的制作造成干扰。IGZO探测器性能对各元素的组成配比极其敏感，并直接影响产品的良率及稳定性。同时，在长时间在不同电压、及光热的综合作用下，IGZO探测器容易出现键断裂导致的稳定性劣化问题。

CMOS平板：与非晶硅/IGZO探测器的玻璃衬底不同，CMOS探测器高度集成化，将光电二极管阵列、读出芯片等集成在一块单晶硅晶圆上。单晶硅的电子迁移率是1400cm2/VS，远高于非晶硅和IGZO。电子迁移率高，单个晶体管就可以做得更小，使显示像素更小，图像空间分辨率更高。但由于受到半导体产业中晶圆大小的限制，制作大尺寸探测器需要进行拼接，工艺较为复杂，因此工艺和原材料成本均高于非晶硅。

未来，随着国内晶圆生产工艺、CMOS拼接技术以及辐射加固技术的成熟，CMOS探测器将会在高端静态、大尺寸动态、以及工业X线设备中有着更为广泛的应用，以满足下游应用对探测器性能的更高要求。

（3）直接转换探测器技术不断推进

相较于间接型X射线探测器，直接型X射线探测器具有更好的空间分辨率。它们不需要通过数和较高的载流子迁移率，被期望能够广泛地应用在X射线探测技术上。这些材料的厚度往往只需要毫米级，就可以完全吸收千伏级的X射线，而且没有任何的延迟或重影。它们的沉积过程也不需要后续的光刻要求，对水分不敏感，并且毒性较小，对环境友好(相较于大多数掺杂重金属的碘化铯或硫氧化钆闪烁体而言)。

目前，直接转换型X射线探测器主要包括两种：以非晶硒材料为代表的能量积分型探测器，以碲化镉(CdTe)、碲锌镉(CZT)、单晶硅(Si)为代表的光子计数探测器。在乳腺X射线成像领域，高端乳腺机基本均采用非晶硒平板，在乳腺断层成像领域，凭借高帧速、高分辨率、高低剂量DQE等性能，CMOS平板成为乳腺TOMO /DBT的更好选择。

光子计数探测器，源于高能物理的直接X光转换技术，是业内公认的下一代X射线成像技术。与其他基于闪烁体的探测器不同，光子计数探测器基于半导体材料，其原理是通过设置阈值把信号幅度超过阈值的光子从低于阈值的暗噪声中提取出来，可以消除暗电流导致的假计数，实现真正意义上的零噪声；因直接成像避免闪烁体造成的光散射，能实现更高的高空间分辨率和密度分辨率。此外，相比于积分型探测器的单色成像，光子计数探测器能实现射线多能谱采样点的多色成像，从而具备物质分辨能力，未来X射线成像将逐步从2D、3D发展到4D，从黑白发展到彩色。

目前CZT光子计数探测器可广泛应用于医疗和工业领域。在医疗领域，CZT光子计数探测器在CT、PET/CT、SPECT领域的应用越来越被重视，2021年西门子推出了全球首款获批FDA的光子计数CT；在工业领域，CZT光子计数探测器凭借出色的能谱分辨能力，可有效提高检测设备的异物识别率，增加产品良率。

2.1.2 CT探测器存在较大替代空间，国产加速追上

CT即电子计算机断层摄影，根据其工作方式可分为螺旋CT和锥形束CT（即CBCT）。螺旋CT系统主要用于医疗和安全检查领域，锥形束CT主要用于齿科、宠物和工业领域。螺旋CT使用二维PD探测模组，而锥形束CT使用平板探测器。在CT系统领域，国内CT系统厂商由于缺乏上游核心技术链，CT探测器和整机成本始终处于较高水平，国内CT系统价格较为昂贵。

CT探测器主要由准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）、读出芯片等四大核心部件构成，而这些零部件严重依赖于进口，若CT探测器及其核心零部件能够实现国产化，国内CT系统价格也会大幅下降。

准直器（ASG）的功能系阻挡入射的X线的散射光，从而提升影像清晰度。公司自研的准直器（ASG）使用“二维栅”结构，具备良好的防散射能力。目前公司已完成部分医疗CT用二维准直器的研发及国内客户导入，进入量产销售阶段。

闪烁体材料上，行业内主流使用硫氧化钆陶瓷（GOS）作为CT闪烁体，硫氧化钆陶瓷（GOS）目前被日本日立、东芝垄断，国产替代品极少。自研的硫氧化钆陶瓷（GOS）已在工业安检及医疗CT探测器上的成功量产外，公司再次成功开发了适用于高能快速X射线成像用UEG系列稀土石榴石闪烁陶瓷，丰富了高能工业CT成像等更多特殊应用场景所需的硬核材料支撑。

光电二极管（PD）功能系将闪烁体发出的可见光转换成电信号。PD的性能直接影响到CT整机系统性能，比如噪声、灵敏度、响应速率、均匀性、温漂、时漂等。公司设计了CT用高性能背入式PD并提供客户进行测试并已量产。

CT探测器电子电路具有高速、低噪声特点，公司具备超过10年的电子研发经验，结合定制的读出芯片，已完成了CT探测器电路板的制作。

2.1.3 X线探测器应用广泛，市场空间可观

X线探测器产业链下游为X线影像设备（整机）品牌厂商，按应用领域可分为医疗和工业两大类，其中医疗领域为核心。X线医学影像设备根据用途和功能的不同，可分为诊断X线设备、治疗辅助设备、手术介入设备、口腔X线设备和诊断CT设备五大类。

根据弗若斯特沙利文，全球数字化X线探测器行业以销售额计算的市场规模已从2017年的18.1亿美元增长至2021年的22.8亿美元，年复合增长率为6.0%。未来，更广泛的下游应用场景将为数字化X线探测器行业的发展注入新的动力，全球数字化X线探测器行业的市场规模将继续扩大，预计到2030年将达到50.3亿美元，2022年至2030年的年复合增长率为9.3%。

从整个产业链的价值分配来看，X线探测器规模是其下游X线设备整机市场规模的7-10%，以2023为例：（1）参考灼识咨询医疗X线设备（CBCT设备除外）2023年市场规模约为346.1亿美元；（2）参考Global  Market  Insights数据，2023年全球CBCT市场规模为13.7亿美元；（3）据QY Research数据显示，2023年全球工业X射线检测系统市场规模为12.8亿美元。（4）根据弗若斯特沙利文，全球X线探测器2023年市场规模预计为26.5亿美元。

2.2 综合优势赢得客户，并为公司拓展第二曲线业务打下基础

2.2.1 高性价比优势在成长初期赢得客户

回看公司发展历史，2011年，公司成功研制出中国大陆第一款国产非晶硅TFT传感器和基于该传感器的数字化X线探测器，并实现产业化，打破了国外厂商的技术垄断；2013年公司与西门子、飞利浦达成战略合作，2014年公司与万东医疗、柯尼卡成战略合作，2015年国内平板探测器出货量第一。得益于公司在国产替代上的努力，X线平板探测器的单价也由2010年前的几十万元下降至目前的几万元左右，实现产业链由发达国家向中国大陆的逐步转移。

公司生产的静态非晶硅平板探测器，覆盖了10x12英寸、14x17英寸、17x17英寸等主流产品成像尺寸，是国外进口品牌的理想替代产品。目前，公司上述产品已被上海联影、万东医疗、普爱医疗、蓝韵影像、东软医疗等国内主要医疗影像厂商采用。而且，其中17x17英寸、14x17英寸数字化X线探测器率先出口北美并成为北美基础产品市场最大厂商（原Viztek，现被柯尼卡收购）的主供产品；基于14x17英寸有线数字化X线探测器为西门子、飞利浦定制开发产品成功替代国外竞争对手产品，并使公司成为西门子、飞利浦使用的中国品牌探测器厂商。

凭借强大的研发设计能力、先进的技术工艺、完善的质量控制体系，公司相继通过ENISO13485:2016和MDSAP等质量管理体系认证，多项产品获得NMPA注册、FDA注册、CE及NRTL认证。同时公司的产品经过检验、测试、评估获得系统厂商的认可，成功进入众多国内外知名影像设备整机厂商的配套体系。在医用领域，公司主要客户包括柯尼卡、锐珂、富士、西门子、DRGEM、万东医疗、联影医疗等；在齿科领域，公司主要客户包括美亚光电、朗视股份、博恩登特、菲森、啄木鸟等；在工业领域，公司主要客户包括正业科技、日联科技、卓茂科技、善思光电以及国内主要新能源电池和电子检测设备供应商。

2.2.2 定制化产品、AI赋能与客户共同成长

数字化X线探测器是一个靠技术与质量立足、靠服务和品牌发展的高度专业化行业，先进入者在市场推广过程中可以抢先树立起较高的市场知名度、形成品牌认同感。这也导致行业集中度较高，根据弗若斯特沙利文统计，在数字化X线探测器、球管、高压发生器领域，全球前五大供应商市场份额均在50%左右，除数字化X线探测器外，其他X线核心部件领域均以海外厂商为主。

公司作为全球领先的数字化X线探测器龙头企业，产品远销亚洲、美洲和欧洲80多个国家和地区，目前已掌握全球领先的、覆盖数字化X线探测器全产业链的核心技术。并且，在数字化X线探测器方面，公司已形成一套完整的产品矩阵，涵盖了100多种不同类型的探测器，能够覆盖包括DR、CT、C型臂、齿科、放疗、核医学、乳腺、兽用等各类医疗领域以及工业无损检测、食品检测、安全检查等各类工业领域的所有主要应用场景。

2021年至2023年，公司数字化X线探测器产品（包含口内探测器）出货量由6.70万台增至10.55万台，年复合增长率超过25%，根据弗若斯特沙利文预测，2023年全球数字化X线探测器出货量为52.53万台，公司出货量占全球总出货量比例为20.09%，在全球范围内处于领先地位。

（1）创新能力突出，与客户战略合作，共同开发新产品

公司具有TFT SENSOR设计的完整体系，相比于目前业内大部分厂商采购标准品TFT SENSOR的模式，具有更强的深度底层创新能力。而且公司是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、柔性和CMOS四大传感器技术并具备量产能力的X线探测器公司之一。在产品开发过程中，面对不同客户的定制需求和性能改进升级的要求，公司也将对产品进行技术改进，衍生出子型号满足不同客户或不同市场的需求。

公司凭借在X线核心部件领域的研发、设计能力以及垂直产业链整合能力，为B端客户提供定制化的、针对细分应用领域的从产品开发到生产的全方位支持，包括可靠且具有技术差异优势的技术解决方案以及专用产品组合。而且，公司业务涉及整体解决方案后，公司与客户之间的定制化合作更加密切，整个解决方案的研发到最后量产，都需要适应终端客户的特定检测需求，嵌入终端客户生产线使用。

（2）AI技术赋能，提升图像质量

奕瑞也开发了多款AI技术工具，用于提升图像质量。公司开发的iNS智能图像降噪技术，依托于丰富的临床数据，通过智能降噪技术对传统拍摄图像进行处理，其最大亮点是通过AI噪声模型的训练，智能区分出图像中的信号和噪声，精准去噪，保留图像中组织细节，效果远远优于传统降噪算法，在低剂量条件下也能保持图像的清晰度和对比度，显著减少患者受到的辐射。

虚拟滤线栅(iGrid)，是近年来应用于X线摄影的一种新兴技术。奕瑞研发的“iGrid数字虚拟滤线栅成像算法”，利用先进的图像数字处理技术，通过算法模拟实体栅的功能，去除因散射线造成的图像“散射灰雾感”，有效减少散射影响。并且，通过自适应算法保留重要解剖结构(如骨骼、软组织)的细节，获得类似采用实体滤线栅采集到的图像效果，降低整机系统复杂性。算法基于CPU或GPU等硬件配置进行加速，将处理效率提升至极佳水平，可广泛适用于静态应用和部分动态应用。利用iGrid技术可无需定制物理滤线栅，大幅降低成本，提升性价比，为医疗机构提供了更为高效经济的解决方案。

2.2.3 良好的客户关系为公司其他产品导入打下基础

数字化X线探测器是影像设备的核心部件，决定了整机系统的成像质量。整机厂商在选择X线探测器过程中，注重对产品质量的严格把控，产品需要通过较长时间的检验、测试、改良，达到整机厂商的标准后，才能进入其系统配套体系。整机厂商在合作初期对探测器企业的生产场地、流程控制、质量体系、经营资质等进行专人定期的评估和审核，综合评估探测器企业的研发实力、工艺水平、交货周期、售后响应速度等条件后方能确立合作关系，且整机厂商在与探测器企业达成合作后，还会进行定期的场地流程复核，以确保探测器生产环境及流程控制的一致性和可靠性。因此，整机厂商与探测器生产企业之间合作关系一旦建立，将在较长时间内保持稳定，这种稳定性有利于公司其他产品与客户也开展商业合作。

探测器、球管、高压发生器、射线源、综合解决方案产品的客户类型、商业模式完全一致。一般而言，X线影像设备品牌厂商外购核心部件组装成整机产品后向下游终端用户进行销售。除了平板探测器外，公司可以提供更多的产品组合供客户选择。例如，某客户原仅向公司采购DR探测器产品，当公司具备其他核心部件及综合解决方案产品后，由于产品协同性较高，该客户可能会在DR探测器产品基础上向公司增加采购DR高压发生器、DR球管等其他核心部件，甚至直接采购DR综合解决方案产品；又如，某客户已有人医领域产品并向公司采购相关探测器产品，当客户计划布局宠物市场时，出于提高研发效率等目的，该客户可能会向公司采购宠物相关探测器、高压发生器、球管、射线源等核心部件，甚至直接采购宠物综合解决方案产品。公司可充分利用产品协同性，尽可能地挖掘并满足客户需求。

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技术驱动，打造整体解决方案二次成长曲线

3.1 技术投入充足，多个核心零部件实现突破

近年来，公司逐步沿产业链垂直拓展，实现了高压发生器、组合式射线源等X线核心部件的自研自产，并已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及C型臂/DR球管的设计研发。2021年至2024年，公司研发投入分别为14,569.72万元、23,875.24万元、26,268.47万元和31,018.45万元，年复合增长率为28.64%，研发投入持续增长。随着高压发生器、球管、组合式射线源等在内的新X线核心部件产品及整体解决方案实现自研自产，公司将进一步推动X线核心部件及综合解决方案行业技术进步与持续降本。

（1）球管

X线影像设备主要包含数字化X线探测器、高压发生器、球管三大核心部件，三大核心部件汇集了X线影像设备绝大部分核心技术，成本占比超过70%。根据Research and Markets数据，2023年全球球管行业市场规模为46亿美元，预计到2030年，市场规模将达到95.3亿美元，2023年至2030年的年复合增长率为12.18%。

球管行业竞争格局来看，全球巨头主要包括万睿视、Dunlee和佳能，以及多使用自研自产的球管的海外主要CT设备商如GE、西门子、飞利浦等，国产厂家中也有如麦默、超群、昆山医源等国产厂家。

CT球管是CT产生X 射线的终端器件，基本作用是将电能转化为X射线。球管的生产难度极高，在使用中处于真空（以防止高电压打火损坏球管）、高温（球管工作时阳极靶盘温度达2000-3000℃ ）、高速旋转（低速管转速3000r/min，高速管高于8500r/min）的状态。球管的工作原理，决定了产品具有高电压、高真空、高功率、高热量、高旋转、高应力的“六高”特性，技术研发难度极大。同时，CT球管的制造工艺异常复杂，普通真空器件制造设备无法适用，全部需要定制专用设备。

奕瑞球管团队成员均具有20年以上相关经验，技术背景深厚，团队人员经历了国内CT球管行业“从无到有”的全过程，部分核心人员来自跨国知名医械企业或国内科研院所，有些甚至有着50余年电真空器件开发经验。公司不断突破底层关键技术，从管芯设计平台，到管芯制造设备，再到产品组装生产线，奕瑞医用诊断旋转阳极X射线管和管组件已全部实现自主设计开发。从传统的阴极接地、双阴极聚焦、磁控与栅控飞焦，到液态金属轴承、单端阳极接地技术、弧形栅控热阴极阵列源、四级磁聚焦，奕瑞聚焦创新与革新，硬核实力持续向高端晋级。

根据公司公告，2024年公司开发的130kV大功率微焦点球管、140kV背散射球管、荧光分析球管、齿科CBCT球管、C-arm球管以及滚珠轴承及液态金属轴承CT球管等应用于工业及医疗领域的各类球管，部分产品2025年将进入量产阶段，主要产品关键指标已达到国际先进、国内领军水平。此外，公司在2025年的奥地利维也纳ECR 2025大会和上海医疗器械CMEF会上，也展示了CT球管及一站式CT解决方案。

（2）高压发生器及组合式射线源

除了球管，公司在高压发生器、组合式射线源等新X线核心部件领域已完成基础布局，并取得了一定的技术成果，掌握了高压绝缘技术、高压逆变电源拓扑技术、特种辅助电源技术等，并已成功发布了30多种不同类型的产品，能够覆盖各类主要医疗与工业应用场景。2024年，公司新核心部件业务实现营业收入12,592.71万元，同比增长45.49%。

根据弗若斯特沙利文数据，全球高压发生器行业的市场规模按销售额计已从2017年的6.5亿美元增长到2021年的7.9亿美元，年复合增长率为4.9%，预计到2030年，市场规模将达到13.0亿美元，2022年至2030年的年复合增长率为6.3%。

高压发生器负责提供X射线球管灯丝的加热电流和X射线球管阴阳两极的高压，其质量直接决定成像质量。由于技术壁垒很高，涉足这一领域的厂商非常少，国外巨头包括Spellman、CPI、EMD，以及多使用自研自产的高压发生器的海外主要X线影像设备品牌厂商如GE、西门子、飞利浦等，国产厂家近些年有进入这一领域。在高压发生器及组合式射线源领域，2024年公司经济型及中高端CT高压发生器开始量产交付，达到微秒级KV切换的超高端能谱CT高压发生器完成原理样机研发，在医用CT高压发生器领域达到国际领先水平。

组合式X射线源由高压发生器和球管组成，根据弗若斯特沙利文数据，全球组合式X射线源行业的市场规模按销售额计算，已从2017年的17.5亿美元增加到2021年的23.9亿美元，年复合增长率为8.1%，预计2030年将增加到74.1亿美元，2022年至2030年的年复合增长率为14.3%。2024年，公司应于手术机器人3D导航及介入诊断与治疗的大功率射线源完成系列化产品研发和转产；90kV、130kV和150kV三款微焦点射线源量产销售，同时完成180kV、240kV微焦点射线源的研发，打破该领域同类型产品被进口设备垄断的局面。

除了公司自身加强研发投入外，公司也通过战略合作的方式与合作伙伴加强协同。如（1）平板探测器领域，奕瑞科技为联影医疗产品的主要核心部件供应商之一。公司作为战略投资者对联影医疗投资，曾持股0.23%（截至2024年中报），属于围绕产业链上下游以获取技术、原料或者渠道为目的的产业投资。（2）锂电池领域，公司战略投资珠海冠宇的可转债和IPO战略配售。珠海冠宇作为锂离子电池制造商，是公司工业系列产品的终端客户之一。公司对珠海冠宇的投资，有利于双方进一步加强现有各自领域的技术合作及市场积累，有利于公司产业资源整合，进一步拓展公司在新能源电池领域的技术和产品布局。（3）在微焦点射线源领域，公司为了布局高能微焦点射线源，于2023年投资韩国公司E-ray，并向其采购高能微焦点射线源核心部件后组装出售微焦点射线源，此前国内高能微焦点射线源市场被日本滨松、美国赛默飞世尔两家公司所垄断，即公司也在该领域顺利打破国外厂商垄断。

（3）整体解决方案

近年来，全球范围内各类X线影像设备品牌厂商对X线综合解决方案的需求不断涌现且日益增长。2023年，公司从为客户创造差异化价值的角度出发，X线综合解决方案业务正式启动。

首先，国际领先的医疗和工业X线影像设备品牌厂商在部分国家和地区的业务拓展中受当地政策限制、物流成本高企、当地市场竞争等因素影响，不断推进“本土化”战略，通过向当地X线核心部件供应商或综合解决方案供应商采购的方式提高本土生产比例，以实现市场进入与拓展以及降本。

其次，下游应用领域产品更新迭代速度加快，部分行业知名X线影像设备品牌商为保持和扩大竞争优势，正不断加快新产品或新业务领域的拓展。其在综合考虑研发成本、人力成本、研发成功率等因素后，正逐步寻求具有行业深耕经验的X线综合解决方案供应商进行合作，以提高产品研发效率，有效降低成本，提供更贴近客户需求、更有竞争力的产品。

在解决方案领域，公司已在DR、C型臂、兽用、胃肠、骨龄、齿科CBCT、医用螺旋CT、工业等不同应用领域实现X线综合解决方案产品的开发，部分产品成功实现商业化并已开始向客户批量交付。2024年，公司医用领域DR产品的整体解决方案产品和工业领域全新的“在线CT+离线CT+2D检测”的电池检测方案批量出货，用于光伏焊接检测和下一代手机散热片检测领域的2D检测方案正在推进中。2024年公司整体解决方案实现收入约9,645.91万元，同比增长262.56%。

3.2 推进定增项目，产能支撑未来增长

公司2024年公告定增项目，拟向特定对象发行A股股票预计募集资金总额不超过117,362.27万元（含本数），募投项目为“X线真空器件及综合解决方案建设项目”，拟通过公司全资子公司奕瑞海宁实施，实施地点位于浙江省海宁市。该项目计划总投资156,313.48万元。项目成功实施后，公司将新增77,000只球管以及19,300组X线综合解决方案产品产能，其中16,300只球管为本次募投产品之综合解决方案产品配套，60,700只球管计划用于外销。

球管和X线综合解决方案业务与数字化X线探测器、高压发生器、组合式射线源业务具有高度相关性，商业模式保持一致，客户仍为X线影像设备品牌厂商，客户资源相互重叠。因此，公司目前的客户资源能够快速导入新业务，为项目新增产能提供了充分的消化空间，为项目预期收益的实现提供了重要保障。

根据公司公告，预计该项目达产时，将新增贡献收入51.72亿元，新增贡献净利润7.19亿元，达产年毛利率为41.78%，达产年税后内部收益率为20.38%，税后投资回收期为7.37年。

4

估值与投资建议

4.1 公司盈利预测与估值

结合前面我们对公司核心业务的分析，公司向“多种X线核心部件及综合解决方案供应商”迈进，并进一步实现上游各关键原材料的自研自产，扩大X线核心部件的业务规模，从技术储备、产品品类、售后服务等多个维度保持竞争优势，未来随着公司产品品类升级以及业务线扩面，公司业绩将实现快速增长。我们预计2025-2027年公司营业收入将分别达到22.66亿元、31.00亿元和41.33亿元，同比增长分别为23.75%、36.77%、33.33%。

可比公司估值比较

公司主营业务为X射线核心零部件，根据公司业务结构以及公司客户情况，我们选取业务领域有重合的康众医疗以及公司下游客户联影医疗、万东医疗、日联科技四家公司为可比公司，截至2025年6月11日，可比公司2025年平均PE水平约为56倍，公司的2025年PE水平约31倍，显著低于可比公司平均水平。

4.2 投资建议

综上，我们预计2025-2027年公司营业收入将分别达到22.66亿元、31.00亿元和41.33亿元，同比增长分别为23.7%、36.8%、33.3%，归母净利润分别为5.97亿元、7.90亿元、10.44亿元，同比增长28.3%、32.3%、32.2%。考虑公司是国产化X线设备核心零部件供应商的头部公司，所属行业技术壁垒高，国产代替补空间大，公司作为国内“新质生产力”的代表，随着公司产品升级和业务线扩面，公司有着较高的成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。

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风险提示

研发进展不及预期的风险。目前公司对产业链上游的零部件等业务进行研发，若进展不及预期，则可能对公司产品竞争力提升造成一定影响。

产品推广不及预期的风险。公司向下游客户推出新款产品及方案，若新品推广不及预期，可能会对公司业绩增长造成影响。

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重要提示

本报告摘自华安证券2025年6月15日已发布的《【华安证券·医疗器械】奕瑞科技（688301）：X线影像设备一站式供应商，打破国外技术垄断》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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分析师介绍

分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 

分析师：李   婵 执业证书号：S0010523120002 

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